2021
| 案例 | 简评 |
| 周期：TMT、造船、美国房地产、大宗商品 | 顶部时对未来过于乐观的估计导致资本开支大增；以及经常会出现看似低估的估值 |
| 维斯塔斯风电技术（2003-2013） | 关注资本支出/折旧 |
| 高露洁、宝洁、英特尔 | 广告、研发带来的无形资产 |
| 卫浴系统生产商：吉博力；牙体种植技术：诺贝尔生物治疗、士卓曼；高档助听器：西门子、威廉德曼特、GN Store Nord、峰力；天祥集团、罗格朗、亚萨合莱 | 双重代理 |
| Amazon、Priceline、Walmart | 通过低利润率来最大化长期绝对利润额 |
| Rightmove、Capita、费森尤斯医疗、Experian、Elsevier、Wolters-Kluwer、Informa | 基于订阅的服务公司，具有年金一样的现金流 |
| Analog Devices、Linear Tech | 供给侧需要独特的工艺、经验丰富的工程师，生产设计过程复杂、需要试错；产品价低但重要性高；生命周期长 |
| 甲骨文、ADP、Paychex、Aveva、达索系统、Gartner；诺维信；精细化工：禾大、威格斯；实验室供应商：沃特世、颇尔、梅特勒-托利；控制器件：罗托克、斯派莎克、IMI | 内嵌到客户的工作流程中发挥关键作用的产品，高转换成本 |
| 西科姆、普菜克斯、液化空气、汽车拍卖(USS)、、天祥集团 | 规模效应、网络经济 |
资本周期分析的精华可以被简化为以下主要信条:
- 大部分投资者在分析需求上比分析供给花更多时间。但预测需求比预测供给更难。
- 供给变动驱动行业盈利性。股价常常未能预见供给侧的变动。
- 价值、增长的二分法是错误的。供给侧存在支持的行业内的公司有理由获得更高的估值。
- 管理层资本配置的技巧是首要的，和管理层的会晤常常能提供有价值的洞察。
- 投资银行家推动资本周期，在很大程度上损害了投资者。
- 当政策制定者干预资本周期时，市场出清过程可能会停滞。新技术同样会打断正常的资本周期的运转。
- 泛行业分析师可以更好地运用资本周期分析所必需的“外部人观点”。
- 长期投资者更适于运用资本周期方法。
马拉松公司寻求在行业资本周期的两个阶段进行投资
衰减率
在那些被标为“增长型”的股票中，尽管这样的标签容易误导人，马拉松公司寻找那些高投资回报能比大多数投资者预期持续更久的公司。在这里，好公司努力不变成一个平庸的公司。在低回报，或“价值型”股票中，我们的目标是寻找那些改善的潜力被广泛低估了的公司。在两种情况下，公司向平庸公司回归的速度（或“衰减率” ）常常被股票市场参与者错误估计了。马拉松公司自己的经验表明，由于行为经济的原因，错误定价常常是系统性的问题。
图1-7介绍了公司回报的“衰减率”。这一概念是Holt价值公司（现在是瑞士信贷的一部分）发展起来的。Holt公司关于股票市场隐含衰减率的概念和我们对行业竞争格局以及资本流入（出）高（低）回报行业的关注相映成趣。使用这一框架，可以找到两类购买对象。购买对象A是一家能够持续获得高于市场预期回报的公司（图上部虚线）——即公司维持回报高于市场平均水平的时间更长。购买对象B是一家回报改善能快于市场一般预期的公司（图下部虚线）。
马拉松公司的经验显示，股票市场常常无法给超级衰减特征正确定价。对于购买对象A来说，错误定价源于几个方面。其一是低估了进入壁垒的可持续性。另一个因素是低估了可获得市场的规模和范围。管理层资本配置的能力也常常被忽视。
引起投资对象B的条件常常产生于市场忽视竞争下降带来的有利变化，这里的竞争下降源于整合或破产导致较弱的竞争对手离开。此外，某个桀鸷不驯的寡头可能厌倦了过度竞争而开始享受和平共处的降临。随着最弱的竞争对手在极度压力之下举手投降，资本周期的转折点常常发生于极度悲观的时期。当亏损的痛苦伴随着低迷的股价，投资者常常能发现非常好的投资机会，特别是如果他们愿意持长期观点而忍受短期波动的话。
合作的演进
行业内的不稳定可以创造有利于提高未来回报的环境
对于逆向投资者而言，糟糕的行业历史回报可以代表潜在的机会，因为当公司不得不做资产负债表修复时，合作行为更有可能产生。正如美国经济学家，《稳定不稳定的经济》的作者海曼明斯基观察到的，金融稳定具有不稳定性，因为它引起了各种过度行为；同样地，从资本周期的角度看，不稳定可以创造稳定的条件。
对我们来说，理想的资本周期机会常常存在于从过度竞争的环境中演化出少数几个大型参与者实施所谓“价格纪律”的环境中。参与者数量较少很重要，因为报复（例如降价）在主要价格制定者手中是更有力的武器，尽管也需要价格壁垒来阻止机会性的进入者来利用任何价格保护伞。
某些行业演化出了寡头垄断的行业格局，存在潜在有利的资本周期，但仍持续产生糟糕的回报。部分原因在于“针锋相对”策略只有在该策略可以被恰当地辨识出来时才可能奏效。例如，在汽车行业中，在每日的竞争战中存在太多的噪声。汽车生产商不仅需要决定价格，还需要决定规格、客户融资条件、新型号推出、服务和保修条款等，这引出一个令人费解的结论：产品差异化可以成为取得超级回报的障碍。对比钢铁和纸业生产商，这两者的产品相对没有差异。
一个基础行业如果只有很少的参与者，有理性的管理层和进入壁垒，没有退出壁垒，有不复杂的接触规则，那么这个行业就是公司选择合作行为的理想环境。找到目前上述条件存在的行业相对简单（只要看一下当前的资本回报），出于这个原因，真正吸引人的投资回报会在那些正在向这一阶段演进的行业中找到。资本周期视角的快乐在于，由于各种行为学上的原因，大部分投资者都只是事到临头而措手不及。在很多竞争性的战场中，我们总是在寻找下一段和平的开始。
增长的悖论
资本周期的概念提供了公司利润滞后于GDP增长的更为广泛的一个解释。健康的公司盈利能力的主要驱动力量是一个有利的供给面，而非高需求增长。因此，行业高增长未能或只给投资者带来很少的利益的情况是可能的。事实上，需求的高增长常常是价值毁灭的直接原因，因为它吸引大量资本涌人行业，从而侵蚀了回报。
例子并不难找。数字半导体领域内的技术进步对技术和经济生产率产生了革命性的影响。但是半导体行业投资者的经历却是令人沮丧的。高度分散的供给侧，资本集约再加上低产品差异引起了经济价值的长期毁灭。只是在最近，随着供给侧因为整合而改善，行业前景才有所改善。航空业在过去60年给出行带来了革命，带来了经济上的利益，但同样一个糟糕的供给侧使得投资者的回报大起大落。回过头来看，即便是当年最乐观的科技股分析师也未能预见到手机会变得像今天这样普遍，然而这样的预见对于诺基亚、摩托罗拉或者黑莓的制造商RIM的长期备受折磨的股东也不会有什么帮助。
这样，顺周期的管理层行为以及资本周期的破坏性力量在很大程度上解释了何以美国股票市场实际盈利增长未能与更为广泛的经济增长保持同步。有证据表明， GDP增长越快，这些问题越明显，而长期GDP增长和股票市场回报之间没有相关性。中国股票市场或许是最明显的例子——尽管有自1993年以来令人炫目的经济增长，中国股票的实际回报却是负的，每年减少3%。
增长中的价值
马拉松公司拒绝“价值投资者”的标签，这一界定通常和购买按会计指标看便宜的股票相联系。相反，马拉松公司的目标是要寻找具有较强竞争优势但价格低于内在价值的股票：这些公司可能受益于网络效应，占有安全的利基市场，牢牢地嵌入某一行业的供应链之中，或者因其产品通过更关注产品质量而非价格的第三方销售从而享有定价权。马拉松公司认为具有较强“护城河”保护的公司有理由获得更高的估值。如果行业的供给侧能够提供支持的话，那些只有很少或没有盈利，具有很高估值的高增长公司，例如亚马逊公司，仍然可以成为很好的投资。
- 双重代理。商业世界中的利益冲突有时对投资者是有利的
当消费者不直接参与购买决策时更高的价格可以用来贿赂采购代理，从而导致更高的利润和销量。从经济学家的角度，消费者经历了一个代理问题。代理关系为代理人和生产商都带来了超级回报的可能。能够理解这一过程的投资者也能获利。很有必要讨论一下代理问题是如何与我们持有或可能在未来某个阶段购买（如果价格合适的话）的一些公司相联系的。
当消费者缺乏了解而主要依赖于中介时，供应商、中介和消费者之间的正常联系会被扭曲。在很多情况下，中介和产品提供者之间的联系发展到了一定的程度，在他们之间形成了一种默契的联盟，以利用消费者的无知。我们从瑞士卫浴系统生产商吉博力那里了解到这一现象。该公司通过批发商将其产品销售给管道工，后者再把产品安装在最终用户的家里或商业建筑中。吉博力有一个推一拉的营销策略:经过培训的管道工将产品从批发商的渠道中“拉”过去，而公司的销售代表则把产品“推”到批发商那里。当我们问高管有关定价压力时，我们被告知管道工欢迎价格上涨，因为他们会按安装的系统收取一定百分比的佣金。
这一模式鼓励创新，在吉博力的例子里，这可能是一种新的墙内安装系统（不要问是什么），因为管道工（代理）发现很容易说服客户为这种创新来付钱。这在吉博力引起了产品创新的狂热，约有1/3的销售收入是从公司在过去三年开发的产品中获得的。在吉博力和管道工之间有点邪恶的联盟产生了个很深的利润池，吉博力从中获得了一个丰厚的份额（其集团经营利润率超过15%）。公司较高的市场份额（在它的七个核心欧洲市场约为50%）以及极度分散的管道工程行业有助于其保持较高利润。
当然，公司可能会争辩这些安排最终会有利于客户，因为利润可以用来支持新产品的开发。有这种可能。非常清楚的是吉博力有一个非常有效的商业模式，在过去20年其销售收人年增长超过8%。
生产商和分销商形成邪恶联盟来利用消费者的无知这一现象在医疗行业也很普遍。不去深究制药行业模糊的市场营销伦理，我们发现在欧洲牙齿种植行业和助听设备生产商中也存在着类似吉博力的代理模式。诺贝尔生物治疗和士卓曼是牙体种植技术领域内的领导企业。持续的创新和客户（在这个案例中是牙科医生）教育带来了较强的增长和高盈利。自1995年以来，诺贝尔生物治疗的销售收入年增长为17%，其最近的经营利润率为24%。那些采用其种植技术的牙科医生挣到了更高的收人。顾客获得了更好的牙齿，股东笑了!
高档助听器市场由欧洲公司（西门子、威廉德曼特、GN Store Nord和峰力）主导，在那里也同样强调持续创新。安装助听器的医生和牙医一样，热衷于出售高端产品，这可以让他们挣更多钱。我们从威廉德曼特公司（投资组合持股之一，该公司将7%的销售收人用于研发，利润率约20%）那里了解到，高端产品的一个特征是产品需要定制化安装，因为每个人的“耳道”都是独特的。其助听设备价值在1000美元左右，在此之上，安装师还要收另外2000美元用于定制化服务。和吉博力的管道工程业务一样，在助听技术方面的革新为提价带来了便利。同样地，客户（安装师一代理）也对价格不敏感。助听设备和植人牙齿的生产商受益于其产品销售的市场是高度分割的这一事实。
另一个代理模式的例子是付款客户并不实际选择服务。莱博检测技术公司是天祥集团在香港的子公司，天祥集团在伦敦上市。这家公司的职责是在中国消费品生产商和美国零售商之间把关商品质量。我们知道美国公司使用菜博检测技术公司来检测中国新产品的原型，以确保其满足特定规格。天祥集团向中国公司，而非美国零售商收取这项服务的费用。这项成本只占了产品价格的一个相对低的比重（低于1%的生产成本）。付款者与服务选择方的分离是莱博检测高盈利的关键所在（利润率高达33%），除了更为明显的网络和规模效应之外。
当代理牵涉其中的时候，客户愿意支付更多。在我们讨论的每一个例子中，商业模式（无论是管道工程、牙医、助听设备还是产品检测）都涉及价值由付款人向代理的转移，而厂商则在其中切了很大一块蛋糕。上述每一个商业模式都经历了长期的演化，即便消费者在互联网时代变得更加见多识广，上述模式看起来也足够稳固。正如基金管理行业内的代理问题显示了非常强的持续性，我们预计那些利用代理问题的公司的超额利润也会持续。
- 投资用于构建竞争优势的互联网公司可以不用理会短期的盈利
最近我们全球股票组合表现最好的一些股票的所有业务都在网上。其中的两家还是此前在互联网泡沫时期的明星，亚马逊公司和Priceline.com。考虑到这些公司几乎没有即期盈利，我们为什么还要拥有它们呢?
一开始，这些公司建立起持续的竞争优势。其策略是利用互联网技术的低成本和可扩展性为其客户省钱。它们认识到在其各自的市场维持压倒性优势的重要性，因此在短期内维持较低的利润率以最大化其长期的盈利前景。
通过低利润率来最大化长期绝对利润额这一简单的商业模式早已为人们所熟知，沃尔玛就是其中最为典型的例子。一点都不令人吃惊，有些反应灵敏的公司会将这一老模式应用于互联网时代。这一策略极大地降低了商业风险（通过减少竞争）而同时提高了长期回报（通过可能的增长）。互联网技术会帮助这些公司获得竞争优势，而投资者会在长期获益。
- 资本周期分析帮助发现具有高且可持续回报的投资
资本周期同样也能应用于那些具有较高和可持续回报的公司，但这点或许没有被太多人认识到。这类企业在过去十年提供了马拉松公司业绩表现最好的一些股票：康乐宝（Coloplast）、天祥集团、吉博力、Gartner、花王和Priceline.com是其中的几个。这些投资是如何适用资本周期分析的框架的呢?
定价能力是这些投资获得高回报最持久的决定因素。定价能力来自两个方面。首先是集中的市场结构，它与跨越需求周期对产能的有效管理紧密联系，它促进了理性的定价方法。其次是产品或服务本身的“内在”定价能力。当价格不是客户购买决定中最重要的因素时，定价能力就产生了。通常，这一特性是由于无形资产的存在而产生的。无形资产有好几种，我们可以从马拉松公司的持股中找到例子。
一个明显的例子是消费品牌，例如牙膏产品中的高露洁。无形资产还可以从长期的客户关系中产生，正如在代理商业模式中（罗格朗、亚萨合莱或吉博力），客户依赖于中介（分别是电气工程师、建筑师管道工）的推荐。代理的利益在于安全、质量、可靠性、易得性，以及或许包括他自己挣得佣金的可能。在这种情况下，价格传递到最终客户，在后者的总价中产品成本只占了很小的一部分。
某些时候，一个产品已被嵌人到客户的工作流之中，以至于变动的风险远超过任何潜在的成本节约，例如，在基于订阅的服务中，如计算机系统（甲骨文）或工资单数据处理系统（ADP， Paychex）。客户可以从公司的规模中获益的网络是另一个例子，例如安保公司（西科姆），工业气体公司（普菜克斯公司，液化空气集团），汽车拍卖（USS）或质检公司（天祥集团）。最后，领先的技术（英特尔，凌力尔特）可以是另一个重要的无形资产，尽管这可能是不太能持久的定价能力，除非它能和其他因素相结合。当上述某些特征结合在一起，导致产品或服务的成本相对于其重要性较低，这就会产生非常好的经济效果：例如，模拟半导体芯片用于触发汽车安全气囊，但其成本却只是略高于1美元。
无形资产的存在构成了一个非常强大的进入壁垒。其从性质上看就是持久的，难以复制的和倾向于具有规模效应的。重要的是，壁垒常常随时间而增强，因为资本的高回报带来了充裕的自由现金流，后者又可以做再投资于企业。例如，在过去五年，宝洁花了400亿美元在广告上，而英特尔则花了差不多同样的金额在研发上。这驱走了新的进入者，短路了资本周期的破环性方面——过高利润通常吸引竞争者，从长期看侵蚀了利润。这样，无形资产的存在创造了一个良性循环，它允许内在价值在较长的一个时间内以高于平均速度复利增长，如果还能再加上谨慎使用自由现金流，这对长期投资者来说就是一个极为强大的组合（管理层在这一进程中的作用是至关重要的——高内生增长可以很快被考虑不周的投资决策或错误时点的回购稀释掉）。
关键在于，这一较高的复利增长率的风险较低，原因在于，高回报业务的经济特性通常对不利冲击具有更强的抵抗力。这部分是由于数学：1%的利润率下降对于5%利润率的业务的影响要远大于对20%利润率的业务。同样，那些带来持续高回报的因素（无形资产，强市场地位和理性的管理层）还使得一个企业在面临商业环境中的不利变动时更为坚韧，无论这种商业环境是宏观经济或行业特性。
对于短期投资者来说，按较高的速度复利增长的好处可能显得不太重要。在较短的时间内，股价通常由其他因素驱动，例如宏观经济或股票特定的新闻流。投资于高质量的公司在短期看显得乏味和不值当。伴随投资高质量公司而来的低风险只有在较长时期才能被恰当地观察到。投资者通常更关注于短期，这一事实部分是由于心理的作用：人类的大脑更习惯于对短期的威胁和刺激做出反应，而并不习惯于做多年规划。这可以在多个行为学思维捷径（heuristics）中观察到，其中较为明显的便是双曲贴现和近期偏差。短期主义可以在机构化的设置中得以强化，在大多数投资公司中，基金经理与业绩相关的薪酬部分偏重于年度业绩，这阻碍了长期思考。
最后，还有一个更为技术的原因，为什么高回报企业的好处并不总是被投资者完全认识到。这是由于投资者倾向于关注损益表。这引起了对市盈率（PE）估值指标而非对价格/自由现金流比（P/FCF）的痴迷。这样，所有的盈利增长都被认为是相同的，尽管当资本回报和自由现金流产生率较高时会有显著更高的价值创造。在面临选择投资两个具有相同盈利增长的公司时，我们会准备为那个具有高资本回报和较好现金转化能力的公司付明显更多的钱（按市盈率）。
- 向客户提供不可取代服务的公司通常被证明是非常不错的投资
我们发现有一类公司值得为其支付溢价。我们喜欢的成长股从事那些看起来乏味但对其客户而言却是必须的业务。这些业务是如此的必要，以至于其客户都很少关注价格。
当马拉松公司和这些公司接触时，从管理层那里最常听到的评论是，尽管其产品（或服务）只占客户总成本的非常小的一个部分，但却对客户非常重要。可能是某个特定的部件对于某个工业流程或公司的工作流是“关键任务”。例如，如果客户因为某个关键的部件出了问题而不得不关闭一条生产线时，就会造成非常高的成本。因此，可靠性会远比价格要重要。产品还可能因为其质量、安全性或业绩特性而变得不可或缺。
产品对客户具有很高的价值通常伴随着其他好处，这限制了竞争，保证了较高和可持续的回报。这些其他的好处可能是生产和销售领域内的规模经济、监管壁垒和较高的转换成本。公司谈论“基于价值”或“技术性”的销售，这通常涉及具有较高资质的销售人员嵌人到客户的研发部门之中。有些时候这意味着该部件在产品的生命周期中是强制使用的，这在汽车和航空领域内是非常普遍的。
我们在一系列不同的行业内都观察到过这样的“不引人注意”的公司。在科技领域，模拟半导体公司，例如凌力尔特公司（资本回报率达到了惊人的141%）和亚诺德半导体公司（ROCE为25%）实现了一个关键的功能，来将现实世界的现象（热、声、光）和数字世界联系起来。芯片的成本只占设备总成本的很小百分比（见前述）。某些软件公司展现了类似的特征。薪酬处理公司例如Paychex （ROCE为35%）和ADP （ROCE为25%）提供了一个非常重要的服务，但是，以ADP为例，却只花雇主每笔工资3美元。小公司不愿意费力来做这种繁琐的，需要花费大量时间的工作，而且对于经验不够丰富的行政人员来说，出错的可能性很高。将这些工作外包给Paychex更好，后者可以照例每年提价3%却不会丢失客户。在欧洲，计算机辅助设计和辅助管理（CAD-CAM）公司，例如Aveva和达索系统公司为设计工程师提供了关键任务服务。
成为供应链上必不可少的一环，为这些公司提供了有效的进人壁垒。在消费品领域，调味品和香料公司出售对于最终客户购买决策非常重要的成分，然而其产品却只占最终产品成本的很小一部分。以工业制酶为例，大量的流程目前使用小剂量的酶来提高效率以及提供产品差异性。丹麦的诺维信公司目前在该领域占统治地位。酶在清洁剂中通常只占总成本的不到5%。由于占全球50%多的市场份额，诺维信公司还可以享受巨大的规模经济。
类似地，专业化工公司在特定产品上可以获得非常高的利润率。禾大公司（ROCE为23%）是一家英国的上市公司，其管理层曾经跟我们描述过他们如何在某种抗衰老化妆品的特定活性成分上获得了90%的利润率。考虑到产品（基肽）的成功，他们后悔没有谈判收取特许权费，因为该产品的定价只占最终产品售价的不到1%。另一家英国利基市场化学公司威格斯，是世界领先的聚芳醚酮（一种在工程应用中使用的聚酯）生产商。它跟我们介绍过其专业销售团队是如何与OEM公司例如苹果公司在新产品设计阶段合作的。这家公司获得了可观的超过35%的经营利润率和约25%的资本回报。
实验室供应商的市场利润率非常高。这里的关键在于客户（科学家实验室技术员）更关注产品质量、可获得性和服务，而不太关注价格，订单是经常性的（每天），并且量相对较小。因此客户很少会感知到价格。这里的例子包括沃特世公司（液相色谱）、颇尔公司（过滤器）和梅特勒-托利多公司（测量仪），这些公司出售设备和耗材。科学家们非常不愿意更换供应商——沃特世公司声称其甚至无法替换自己老的技术。监管造就了进入壁垒。在药品生产流程中，产品通常需要经过FDA的批准，这带来了潜在的替换成本。如果他们试图去更换哪怕一个较小的供货商，制药商们可能也需要FDA对整个生产流程进行再次批准。
工程公司从那些看起来很普通的产品，例如阀门和执行器中也能获得很高的回报。罗托克公司（ROCE为24%）生产的执行器被用来在庞大的石油和天然气冶炼厂中控制流体和反馈数据。这对于工厂的运行和安全是如此的关键，以至于设施的拥有者，例如皇家壳牌公司，会指定分包商使用罗托克公司的执行器。在过去十年，罗托克公司的内生增长按12%的比率复利增长。斯派莎克工程公司出售用于在工业流程中控制和应用蒸汽的工程器件，它的资本回报率（ROCE）约为17%。它用一支庞大的工程师大军来访问客户的工厂，演示其产品可以如何用来改进能源效率和环境影响，公司的利润率为20%。最后，IMI公司（ROCE在20%多）也重新将其业务集中到在关键应用中控制流体和气体的产品。
尽管这里讨论的公司的高利润率或许没有被其客户注意到，这没有逃脱投资者的注意。过去，当我们接触到这些非常棒的企业时，我们容易假设高估值意味着这些公司在股票市场中已经被公允定价，或甚至估值过高了。然而，在几年后，当我们再次接触到同样的公司时，我们常常发现这些公司的股价涨了很多。例如，当我们在2005年第一次接触到斯派莎克工程公司时，该公司的市盈率约17.5倍，股价约8英镑。我们放弃了这只股票。但五年后，当我们第二次与这家公司会面时，股价已经超过了18英镑。我们再次得出结论，这只股票的股价已经充分反映了其基本面。自那以来，股价又几乎翻了一倍。教训似乎是，对于那些高质量，“不引人注意”的公司，充足的估值通常是合理的。
资本分配者
最好的管理者理解其行业的资本周期，并且以一种逆周期的方式进行投资。当投资者对一家公司做长期投资时，一般来讲，成功或失败取决于被投公司高管的投资技能。从中期来看，资本回报一般取决于CEO关于资本开支、并购活动以及为业务发展融资的债务和股票规模的决策。此外，是否发行或回购股票，以及做这些决策时的股价，可以对股东回报产生重大影响。当投资组合经理购买股票时，他们事实上将投资责任外包给了现有的管理团队。（cgx 2025：Nomad继承并进一步发展了这个观点）
资本周期理念的一个推导结果是：资本开支较多的公司/行业反而表现落后
马拉松资本认为主要是因为以下原因导致的：（1）管理层过度自信，过度关注于资产的增长；（2）管理层忽略竞争，过度投资往往是发生在行业里的几个竞争对手同时增加产能；（3）内部人观点，管理层往往沉醉于短期的行业红利而忽视客观规律；（4）扭曲的激励机制，管理层薪酬和短期业绩挂钩，而非长期的股东价值，这促使他们做决策时更加热衷于增长；（5）囚徒困境，简单而言就是即便某一个管理层看到增加投资对未来的透支，也无法阻止其他竞争对手管理层做傻事，聪明的决策反而导致自己成为最大的受害者；（6）套利的局限，高增长的股票往往有很高的波动性，做空这些股票有很大的风险，做空压力不足导致资本周期的起伏难以被减弱。
马拉松资本的选股标准
好的商业模式评估
1）双重代理的商业模式。（核心在于信息不对称）
2）通过低利润率来最大化长期回报的商业模式。（核心在于减少竞争）
3）基于订阅的商业模式。（具有年金一样的现金流，订阅服务的规模经济构成了进入壁垒，而对客户而言订阅成本占客户支出较小且有一定转换成本）
4）具有定价能力的商业模式。 定价能力是获得高回报的重要因素。定价能力核心来自两方面：首先是集中的市场结构，它与跨越需求周期对产能的有效管理紧密联系，它促进了理性的定价方法。其次是产品或服务本身的“内在”定价能力。当价格不是客户购买决定中最重要的因素时，定价能力就产生了。通常，这一特性是由于无形资产的存在而产生（如品牌、长期的客户关系、领先的技术）。