2021
Cases：
| 护城河来源 | 案例 |
| 无形资产 | |
| 品牌 | Tiffany、USG、Bayer、Colgate、Wrigley、P&G、McCormick、Mohawk Industries、Sealed Air、SGS/Intertek/Bureau Veritas/ALS |
| 专利 | 3M、Merck/Eli Lilly/Pfizer、Qualcomm、Intel |
| 特许权 | Moody’s、Strayer Education/Apollo Group、Waste Mgmt、Vulcan Materials |
| 客户转换成本 | Intuit、Oracle、Fiserv、State Street、Autodesk、Precision Castparts/MTU Aero、Waters、DST、IMS Health、Dun & Bradstreet、Equifax、Fact Set、Blackbaud、AVEVA、Workiva、CoStar、Jack Henry、MSCI、Meggitt、Symrise/DSM/Kerry/Chr Hansen/IFF、Ecolab、Stryker/Zimmer、Paychex |
| 网络效应 | Visa/MasterCard/American Express、Microsoft、eBay、NAsdaq/NYSE/CME、C.H.Robinson/Expeditors/XPO Logistics、Corporate Executive Board、Rightmove、Facebook、Uber |
| 成本优势 | |
| 基于流程 | Dell、Southwest Airlines、Inditex、GEICO |
| 基于地理位置 | Waste Mgmt、Vulcan Materials |
| 基于资源 | Ultra Petroleum、Compass Minerals、Aracruz Cellulose |
| 规模效应 | |
| 配送网络 | UPS、Darden Restaurants、Stericycle、Sysco、Fastenal、Cocacola、Diageo、SiteOne、Thermo Fisher |
| 生产制作 | ExxonMobil、Electronic Arts、BskyB、Disney、Netflix、Costco、Amazon、Intel |
| 细分市场 | Graco、Blackboard、Constellation Software, Wabtec, Spirax-Sarco、Howden Joinery、WD 40 |
一家公司的价值，就等于预期创造的现金现值减去维持和扩大经营所必需的支出，这个现金现值主要受所利用的资产可创造未来现金流的持续时间和风险度（概率）的影响。
拥有经济护城河的企业有几个明显优势：
1、在时间维度上，可以在更长的时间内为投资者创造更多的经济利润；
2、在抗风险能力维度上，经济护城河还可以让企业更灵活自如、更富有弹性地运转，因为一个能依赖结构性竞争优势的企业，更有可能尽快摆脱暂时的困境，也是投资者依照合理价位对其投资所需要的心理保障。
真正的护城河：
- 无形资产：如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品和服务。
- 客户转换成本：企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成了一种让企业拥有定价权的转换成本。
- 网络效应
- 成本优势：通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成。
无形资产
- 品牌：Positional/legitimacy value vs search cost。如果品牌的价值仅在于能减少客户的搜索成本，则未必能给企业带来定价权；在互联网时代，基于搜索成本的品牌的定价能力被不断削弱，例如宝洁。如果一个品牌具有基于社会心理认可的positional/legitimacy价值，那它往往就具有很强的定价能力，从而拥有一个巨大无比的护城河，如著名的奢侈品品牌。品牌的核心在于能否影响消费者行为。案例：蒂芙尼、建筑材料供应商USG、拜耳制药公司（OTC产品，阿司匹林）。
- 专利：专利权如果要形成名副其实的护城河，唯一的条件就是企业要有创新传统+大批多样专利产品。一定要小心把利润建立在少数专利产品基础上的企业。案例：以3M为例，他们在几百种产品上拥有数千项专利，著名的制药公司默克（Merck）和礼来公司（Eli Lilly）也是一样。多年来，这些公司不断推出新的专利产品，以往的成功足以让市场相信：现有的专利产品注定要被新的专利产品所替代。
- 特许权：最佳情形：企业可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制。最坚固的法定许可构筑起来的护城河，源于一大批看似不起眼的法规，而不是一项朝不保夕、说变就变的重大法规。举例：信用评级机构如穆迪、老虎机行业、提供高等教育学位的企业如斯特雷尔教育集团（Strayer Education）或阿波罗集团（Apollo Group）、地方垃圾搬运和采石等NIMBY类公司如Waste Mgmt、Vulcan Materials。【中国的政策环境与美国迥异，政策稳定性差，需要充分考虑政策风险。】
转换成本
- 个人换银行账户很烦；企业换数据库和财务软件也很复杂，用户巨大的更换成本就是绩优公司的护城河。
- 除了企业数据库、安全处理软件，类似精密铸件也是，比如：飞机的涡轮、发动机，因为容错率太低，一旦确定之后，就会选择长期使用。还有实验室设备、医疗设备等。
- 但餐馆和便利店就很难有转换成本。零售业、餐饮业以及包装商品类企业转换成本恰恰是这类企业的主要缺陷。尽管沃尔玛和家得宝公司等大公司可以通过规模经济建立自己的护城河，Coach可以借助于强大的品牌建立护城河，但总体而言，消费类公司转换成本均较低。
- 识别转换成本非常不容易，因为要深刻理解客户的体验，如果你不是客户，很难识别转换成本。
- 转换成本包括：企业与客户的业务结合、财务成本、重新培训成本等。
- 案例：Intuit，资本回报率连续8年超过30%，它的2个旗舰产品（小企业财务软件QuickBooks以及个人纳税软件TurboTax）以其强大的竞争力独霸75%以上的市场份额，在此期间，他们屡次挫败竞争对手，其中包括微软。甲骨文数据库更换为竞争对手出售的另一种数据库不仅要把全部数据无差错地从旧数据库转移到新数据库，还要将新数据库的各种程序重新进行绑定。Fiserv公司和道富集团提供银行和基金经理进行后台数据处理的软件，这些软件需要大量数据和记录，保证银行和资产管理公司的运行顺畅，这就要求它们必须与客户业务实现紧密对接，进行连续稳定的合作。Precision Castparts生产高科技超强金属配件，专门用于飞机发动机和发电厂涡轮机，和一些客户的合作超过30年。 Adobe的Photoshop和Illustrator软件已被全世界广泛使用，这些软件非常复杂，这就让客户更换软件时不得不重新进行大量培训。Autodesk的AutoCAD数字设计软件可用于从桥梁到建筑物等各种结构的设计，大多数设计师在大学里就开始学习AutoCAD。流进共同基金或资产管理公司账户内的资金往往会长期不动。更换基金时客户必须说服自己：不熟悉的新基金经理会比目前的基金经理更出色，而这又无异于承认：他们最初选择基金经理时犯了错。在能源行业，丙烷配送业务的转换成本就非常高。如果另一家丙烷分销商价格更优惠，客户取消当前供应商的服务，当前供应商就必须与新供应商互换丙烷池。转换丙烷池时，现有供应商通常还要收取一笔手续费。Waters公司生产高档精密仪器，更换LC设备不仅需要付出成本，还需要重新对实验室技师使用新设备进行培训，不仅浪费时间而且降低效率。还必须使用沃特斯公司提供的易耗品，而这种易耗品利润极为丰厚。
网络效应
- 随着用户数的增加，企业提供的服务的价值也在提升。成本增加是线性的，扩大网络规模带来的收益并非是线性的，也就是说，网络规模扩大带来的经济价值增长率要大于绝对规模的增长率。随着节点数量增加，连接数增加得更快。从实际意义上看，它们所带来的经济利益是非常诱人的。如果一个以网络为基础的企业，通过增加50%的投资，把节点数量从20提升到30，那么链接数就会增加150%，从190增加到435。
- 建立在网络效应的基础上的公司，容易形成寡头垄断和自然垄断。
- 和有形资本为基础的行业相比，网络效应在信息类或者知识转移类的行业中更常见。
- 第三方物流就是一个典型的网效的行业。信息流、资金流也能形成网效，比如：信用卡、在线交易、交易所等。
- 如果一家公司想要从网络效应中获益，就必须营造出一个封闭的网络。股票交易所的资本回报率正在逐年下滑，而期货交易所则依然维持稳健的回报率。原因在于，每个期货交易所的期货合约都各有不同，如果你在纽约商品交易所或芝加哥商品交易所购买了期货合约，就必须在这里卖出。但股票却可以在很多交易所进行交易，这就招致了更激烈的价格竞争。
- 在快速成长的市场上，消费者的偏好仍以新型服务为中心。即使是建立在网络效应基础上的护城河，也会在客观现实面前轰然倒塌。例如eBay在中国市场输给后起之秀淘宝。
- 案例。四家大型信用卡网络Visa、万事达（MasterCard）、美国运通和发现卡（Discover）占据了全美信用卡消费额的85%。这么大的市场集中度是极为罕见的现象，它体现了网络效应的强大竞争优势。微软公司：无比庞大的用户群也意味着要在当代美国的企业界混下去，你必须学会使用Windows，Word和Excel。即使是“统治”这个词，似乎也不足以说明eBay的地位。到创作本书时为止，eBay在美国在线拍卖流量中的份额至少已达到85%，原因很简单，就是我们在前面提到的网络效应：买家到eBay购物，是因为那里有卖家，而卖家到eBay买货，是因为那里有买家。从事股票交易的交易所，比如纳斯达克和纽约证券交易所，尽管也拥有很深的流动性蓄水池，但它们的竞争优势却虚弱得多。实际上，在最近几年里，随着竞争的加剧，这些股票交易所的资本回报率正在逐年下滑，而期货交易所则依然维持稳健的回报率。原因在于，每个期货交易所的期货合约都各有不同，如果你在纽约商品交易所或芝加哥商品交易所购买了期货合约，就必须在这里卖出。但股票却可以在很多交易所进行交易，这就招致了更激烈的价格竞争。 罗宾逊全球物流（C.H.Robinson)存在业务关系的发货人越多，它对运输公司就越有吸引力，反之亦然。康捷国际（Expeditors International）的护城河在于四通八达的分支网络，这让它可以更有效地服务于客户，在每个分支上运输更多的货物。Corporate Executive Board定期发布针对大企业的最佳实务研究结果，旨在通过分享相同处境下其他公司的经验，帮助企业高管解决某些问题。从中，我们可以看到网络效应的作用一一在企业高管委员会的网络中，参与的企业数量越多，就越有可能为成员企业提供相关信息。
成本优势
- 低成本的流程优势：当一家公司找到低成本的产品或服务市场模式时，竞争对手肯定会马上模仿这一流程。重点是它们如何在低成本策略已人尽皆知的情况下，还能独霸一方。建立在竞争对手的懒惰和犯错误基础上的护城河，显然还不够坚固。因此，对基于流程的护城河还需谨慎看护，因为在竞争对手复制这种低成本流程或是发明新低成本流程之后，这种成本优势往往会转瞬即逝。案例：戴尔、西南航空。
- 第二类成本优势源于地理位置上的先天优势。和建立在过程基础上的成本优势相比，这种成本优势更具持久性，因为地理位置更加不容易复制。这类优势在大宗商品行业更为常见——这些产品通常具有较低的价值重量比，因此消费市场接近于生产地，例如垃圾搬运、钢铁、水泥、石料加工。案例：Waste Mgmt、Vulcan Materials。
- 与众不同的资源：某些大宗商品企业享有的独一无二的世界级资产。案例：Ultra Petroleum，天然气公司，极低的开采成本。Compass Minerals，井矿盐生产商，极低的开采和运输成本。巴西鹦鹉纸浆公司（Aracruz Cellulose）用来生产纸浆的桉树在巴西要比世界上其他任何一个地方长得更快。
- 较大的市场规模、渠道优势。见下文。
规模优势
- 最关键的不是绝对规模，而是和竞争对手的相对规模。
- 看固定成本和变动成本的比值，一般比值越大，规模优势就越明显。我们可以把规模带来的成本优势进一步划分为3个层次：配送、生产和利基市场。尽管经济学一般会更重视生产方面的规模经济，但大型配送网络或是对利基市场的统治，可以为企业创造同样强大的成本优势，而且在以服务为导向的行业中，这种情况更加普遍。（研发和广告营销也具有规模效应）
- 大规模配送网络可以形成令人生畏的竞争优势。大规模配送网络极难复制，它往往是超宽经济护城河的源泉。案例：Darden Restaurants以Red Lobster连锁店的形式，在美国经营了多家海鲜餐厅。庞大的配送网络使得达登能以高于竞争对手的效率和更低成本提供更好的服务。Stericycle医疗环保公司是全美最大的从事医疗垃圾收集和处理的公司，即使是排在第二位的竞争对手，经营规模也仅相当于它的1/16。UPS的利润率就高于FedEx ，因为半满的货车仍然可以赚钱，但是一家货机如果只装一半对时间要求极高的货物，就很难覆盖成本了。其他：美国最大的食品服务配送商Sysco、美国最大的工业用加固件分销商之一的Fastenal、可口可乐、百事可乐和帝亚吉欧（Diageo）等大型饮料公司。
- 生产（渠道）方面的规模优势。工厂生产越接近100%的产能利用率，盈利性就越高，也就越有可能把房子和水电费等固定成本分摊到更多的产品上。工厂规模越大，也越有可能通过分工或机械化生产实现专业化，例如埃克森美孚。非生产性企业同样也可以受益于规模经济，游戏投放市场的成本基本上是固定的，而Electronic Arts则可以通过庞大的总体销售额分担这一开发成本。同样的收费，天空广播（BskyB）公司因为用户量大，购买内容的平均单用户成本就更低，可以提供比竞争对手更多的节目。
- 利基市场。即使一家公司在绝对规模上不够大，但只要在市场的某一局部超过其竞争对手，一样能形成强大的优势。对于一个仅能维持一家公司盈利的市场，企业可以呈现近似于垄断的状态，其他企业为挤进这个市场而耗费资本在经济上是没有任何意义的。这种竞争优势往往存在于规模较小的制造企业。案例：小城市的有线电视运营商，Graco公司（工业泵），Blackboard公司（大学校园教育软件）。【风险：相关行业的巨头可能会通过补贴，以中短期亏损为代价强行进入利基市场，从而威胁到在位者的生存。】
被侵蚀的护城河
- 技术驱动企业：软件、硬件、网络设备等，面临技术迭代，竞争对手可能推出更强的产品。举例：柯达、报业、音乐制作人、黑莓、诺基亚、摩托罗拉。
- 行业变迁：在美国，塔吉特、沃尔玛和其他大型连锁零售商的出现，导致消费品生产商的经营状况出现了不可逆转的恶化；劳氏和家得宝双寡头崛起损害很多五金供应商的利益。
- 破坏性增长，自掘坟墓：微软做MSN，投资有线电视都是错误举动。
- 客户说不：一个平时敢于向客户提价的公司，突然不再能涨价的时候，就是危机的时刻。（甲骨文的软件维护费，不再涨价是因为独立第三方维护公司的出现且规模危及到原来的版本升级和维护市场。）
不同行业中的护城河差异很大
- 软件公司比硬件公司更容易构筑护城河：软件公司的客户转换成本高；硬件公司资本投入大且标准化强，升级成本也更低。
- 媒体公司也有一定护城河：迪士尼、耐飞。电影公司则不行，因为电影公司钱都被明星赚走了。
- 金融服务业是另一个寻找宽护城河的好去处。一些领域进入壁垒高得令人生畏，在巨大的转换成本面前，即使是最平淡无奇的银行也能悠然自得的赚钱。但保险公司要挖掘一条护城河并非易事，因为保单同质化，同时没有频繁交易，因此很难形成客户粘性。
- 医药公司有护城河：销售医疗产品的企业要比健康维护组织和提供医疗护理的医院更有可能拥有护城河。单一小企业容易被并购且容易产生单一依赖风险，大的可以组合化解风险。
- 在晨星研究范围内，为公司客户提供服务的企业拥有宽护城河的比例是最高的，其中的很大一部分原因在于，他们可以把自己的业务紧密结合到客户的业务中，这就形成非常高的转换成本，进而为他们带来定价权和超乎寻常的资本回报率。比如从事数据处理的DST系统公司和Fiserv，属于这一类型的还有某些拥有不可复制的数据库的企业，如艾美仕市场研究公司（IMS Health，全球最大的医药市场咨询调研公司）、邓白氏咨询公司（Dun & Bradstreet）和艾可菲（Equifax，美国三大信用报告机构之一）。在这一领域中，存在着大量垄断利基市场的企业，诸如Stericycle（医疗垃圾处理）、穆迪、Fact Set研究系统公司（金融数据收集及分析）和Blackbaud （针对非营利机构的融资软件）。
- 在消费品领域，被巴菲特称为“势不可挡”的企业数不胜数，如可口可乐、高露洁、箭牌糖果和宝洁。原因在于品牌绝非是在一朝一夕之间形成的，不间断的广告投入和持之以恒的创新，需要大量的资金来维持。也不要忽视那些控制利基市场的企业，比如味好美（McCormick，全球领先的调味品生产商）、莫霍克（Mohawk Industries，地毯生产）、蒂芙尼或希悦尔（Sealed Air，全球最大的保鲜食品和保护包装生产商）。
- 直接面对消费者的服务性企业往往难以形成竞争优势，如餐饮企业和零售商；拥有宽护城河的消费服务企业比例是所有行业中最低的。原因在于低转换成本，而且它们好的经营理念又易于传播和复制。行业本身的高速增长以及新经营模式下的快速传播，使得零售商和餐饮连锁店的护城河总像海市蜃楼一样稍纵即逝。
- 大宗商品（运输成本低的）难以建立护城河，因为成本是唯一的竞争武器。
- 能源股类似于金属商品，但这里的护城河远比你想象的要多。第一，专门从事天然气生产的公司会得益于远距离传输的困难。第二，石油输出国组织在保持高油价方面的作用功不可没。管道运输的业务质量高到令人难以置信，需要监管机构批准，受益于利基市场的优势。
- 公用事业对特定地理范围内的自然垄断似乎可以为它们带来宽阔无比的护城河。但是管制机构也设置了相对较低的最高收费标准。
管理层
- 企业的护城河比管理层更重要，把赌注放在赛马身上，而不是骑师身上。一些研究表明，管理对企业绩效的影响并没有我们想象的那么大，其影响力位于行业控制力和其他多种因素之后。绝大多数情况下，个人给大规模组织带来的实际影响有限。
Brand Vulnerability
Positional and legitimacy brands are based on strong social consensus: TIF, MCO. Low-search-cost brands are more vulnerable.
- Challenger brands do not require a change in social consensus to deliver full value to new users.
- Fragmentation of mass media has dramatically lowered the cost of reaching a mass market.
- Dollar Shave & craft beer vs. Moody’s & Nielsen
Pat Dorsey成立了自己的资产管理公司后，在选股上强调公司除了具有moat之外，还需要具备很长的reinvestment runway以及很好的capital allocation的能力。
Capital Allocation
- Capital allocation is the link between business value and shareholder value.
- If capital is deployed in ways that destroy value, shareholders do not fully benefit from increased business value. Value is vaporized.
- If capital is deployed in ways that amplify value, shareholders benefit from both increased business value and from value-accretive actions. Value compounds.
Assessing Capital Allocation
Look at the past 10-15 years of financials：
- Has the share count increased or decreased? When did large changes happen? Why?
- Look at the CF statement for evidence of M&A.
- How much was paid?
- What was the result?
- Did the company simultaneously pay a dividend and tap capital markets?
- If ROIC has declined, is capital being returned?
- Does M&A serve strategic goals, or does it paper over strategic failures?
Read the current AR, MD&A, and the proxy：
- Is capital allocation discussed explicitly and rationally?
- Are words consistent with actions?
- Are actions & words consistent over time?
- What are the CEO’s incentives? How does she get paid? Is there any ROI component?
- Is M&A included in compensation targets?
- Managers who are paid handsomely to misallocate capital will do so. Incentives matter.
When companies have the wind at their back, and their end market is growing quickly, you can… I don’t want to say cover up a lot of sins but just really it sure makes their life easier. Thing one, find businesses with good structural economics which tend to, as we said earlier, cluster in specific industries.
Patrick: [00:37:40] Could you list maybe, I don’t know, five examples of industries like that?
Pat: [00:37:44] Oh, yeah. Okay, so the payment networks right? Obviously that’s an easy one, you know MasterCard, Visa. The processors, that’s, I wouldn’t say a commodity industry, but there’s a not a lot that differentiates one merchant acquirer from another merchant acquirer outside from scale. To some extent they all kind of do the same thing. They have similar tech stacks I would argue.
The vertical market software, software that becomes the language, the plumbing you might say of an industry. Exchanges. Exchanges tend to be beautiful businesses. Futures exchanges tend to have much better margins than cash equity exchanges because futures are non-fungible. You have to open and close the position in the same exchange as opposed to, you can buy some NYSE sell it on ARCA.
Those tend to have very good structural economics. Obviously as we’ve talked about the positional goods, luxury brands, consumer products, those tend to have very good economics but have challenges when it comes to reinvestment. That’s where I think capital allocation becomes more of a challenge.
Patrick: [00:38:36] You used the term good economics. Can you be a little more specific on what that means? Is it margins? Is it…
Pat: [00:38:41] Well, yeah. Yeah. The end result, I mean good economics at the end of the day means good or high returns on capital, which you can achieve with low margins and high asset velocity, or low asset velocity and high margins. But when I think about good economics it’s not just ROIC. It’s the ability to grow the pie over time.
Because a high ROIC that can’t grow, I then have a high capital allocation risk. If you have a business that has a high return on capital and just spits off cash, well either they’re going to pay it to me as a dividend which means I need to figure out what to do with it so why would I study this business? Or they’re going to do something with it, in which case now I have capital allocation risk, which if the business has a great capital allocator well fine. That’s good.
That’s a whole separate set of questions that you need to answer. Whereas if the business has high returns on capital, the ability to reinvest capital… And the ability to reinvest capital usually comes from having small market share and being able to take market share in a market that is not growing. Or the ability to just keep your market share but grow along with the market that’s growing very quickly.
eCommerce grows at 15%. Even if you’re not Amazon you can do pretty well in eCommerce just because there’s a structural shift in dollars from A to B. I don’t want to say it doesn’t take the capital allocation question off the table, but it means that you usually can just stay focused as an analyst on what are they doing internally?
How are they reinvesting those dollars? Because there are plenty of companies… Would Jeff Bezos be a great acquirer? I don’t know. If you put Jeff Bezos in charge of a company that did not grow and said, “You now need to…”
Here’s a great example. What if you exchanged Jeff Bezos and Mark Leonard? Could Jeff Bezos run Constellation? Because it’s a very different business. I mean capital allocation is capital allocation. Capital allocation of buying businesses, nurturing independent teams that then send cash back up to the headquarters, which is what Constellation does, versus I would say more ruthless culture in Amazon that is just laser-focused on one thing, delight the consumer… Damn the torpedoes.
I’m not sure those are interchangeable. But that’s all internal reinvestment right? Deciding between project A, project B internally, and some don’t work, like the Kindle Fire. Some work beautifully like Amazon Prime. I guess I would argue that’s a different skill set.