从DCF模型谈投资 之六
20210616
ROE：盈利增长的动力
ROE是衡量公司盈利能力的综合指标，也是驱动公司价值增长的最主要动力。在前面的讨论中，我们都假设公司的ROE是恒定不变的。然而在现实世界中，企业自身总是在不断变化，它面对的外部环境也在变化，因此企业的盈利能力在不同的年度也会发生变化，这个变化又必然对企业的公允价值产生巨大的影响。从本节开始，我们假定ROE在不同年度之间会发生显著的变化，然后考察这些变化对公允价值的创造过程以及公允估值走势的影响。
我们将分三篇来考察公司盈利的三种变化模式：
1、盈利能力改善型，即ROE从期初的低水平不断提升，直至稳定在一个相对高的水平；
2、盈利能力恶化型，即ROE从期初的高水平不断恶化，直至稳定在一个相对低的水平；
3、盈利能力周期波动型，即ROE从期初高水平恶化到一个低水平后重新回升到高水平。
本节中我们首先探讨盈利能力改善的情况。在ROE变化的情况下，盈利增长公式为：
可以理解为：
净利润增速 = ROE X 新增资本投入比 + ROE的变化率
即盈利增长可以分解为两个部分，第一部分为ROE x 新增资本投入比。这里的新增资本投入比即为上一期中净利润的留存率，代表投资力度。当期ROE的水平越高，投资力度越强，则当期的盈利增速越快。如果一个公司具有强大的竞争壁垒，能够维持高水平的ROE，同时公司所处的行业增长空间又很大，那么第一部分带来的利润增速就有可能维持很多年。这样的公司是每个基本面投资者梦寐以求的标的。
第二部分是ROE的变化率，即盈利能力的变化，可以看作是效率提高（降低）带来的增长（下降）。当ROE处于低水平时，ROE的提高带来的盈利增长率可能很高，例如ROE从1%提升到2%时，盈利可以增长100%。但如同任何一种效率提高一样，ROE的提高具有天花板，即达到一定水平后再向上提高就很困难。再叠加不断提高的基数，这一部分带来的盈利增长会逐渐消失，因此它具有阶段性，而且这个阶段往往比较短暂。
盈利能力改善模型
这一节中我们对比考察三个公司，具体假设和结果参见表一。公司A为ROE保持在15%的一个典型的稳定成长公司，用来作为对比分析的基准。公司B可以看成是典型的盈利能力改善型公司，盈利能力的改善可以来自于行业的整合，也可以来自于从一次事件性冲击中恢复，等等。而公司C则可以看成是以互联网为代表的一些创业型公司，它们往往先借助资本力量跑马圈地建立壁垒，然后通过规模效应以及效率提高等方式大幅提高盈利水平。因此它们初期的ROE为负，然后迅速提高到一个相当高的水平。公司C模拟了一个完美创业型公司的案例，它不仅通过烧钱获得了后期的盈利，而且还能够将ROE长期维持在非常高的水平，在现实世界里可以比肩腾讯和阿里。
表一：基本假设和模型输出结果
盈利增速。我们首先对比公司B（图四）和公司A（图三）。公司B的ROE以每年2个百分点的速度从T+0年的3%的提升到T+6年的15%，ROE从低水平的持续提升带来了EPS在该阶段的高速增长，T+1到T+6年的年化增速高达38%，前20年的年化增速也有18%；但另一方面，随着ROE基数的不断上升，盈利增速也快速从T+1年的70%回落到T+6年的26%（图一）。随着ROE改善效应的消失，公司B的盈利增速最终回落到与其15%ROE相称的水平，即10.5%。公司A的ROE一直保持在15%，因此前20年一直保持10.5%的盈利增速。如果我们只看前6年的盈利增速数据，公司A远不如公司B具有吸引力。但是如果我们考察两个公司在超长时间期限内的价值创造，则会有不一样的发现。
价值创造和期初公允估值。在图二-A中，我们对比公司A和公司B在未来100年（能生存100年的公司极少，权当是一个思想实验）的股利折现走势，可以发现，尽管公司B的盈利在前6年高速增长，但它在整个期间内创造的股东价值显著低于公司A。正如表一所示，同样是10元的净资产，公司A和B分别可以创造出26.8元和21.4元的公允价值，因此两者在T+0年底的公允PB估值分别是2.68倍和2.14倍。但由于公司B初期的盈利水平较低，在初期它的公允PE估值反而要远远高于公司A。
公允估值的走势。再来考察公司B的公允估值走势。对于公允PE（图四-E），它在任一年的走势取决于公允价值FV和EPS增速的对比（图四-C）。由图六-公式3，在r取10%的情况下，FVG显然要低于10%；由图六-公式1可知，EPSG在前20年最低为10.5%，最初6年的增速则远高于此。两者结合之后可知公允PE的走势会一路向下。值得注意的是，这个向下走势是由FV和EPS增速的对比决定，与EPS增速的变化并无必然关系。这也是PEG指标的逻辑缺陷所在。用同样的方法，可以解释为什么公允PB的走势是先升后降，在此不再赘述。
期末公允估值。即稳定阶段的估值，它由稳定阶段的ROE、分红率和r决定。对于公司A和B而言，因为两者在稳定状态时具有相同的ROE、分红率和r，因此具有相同的PE和PB。公允估值最终都会走向这个期末状态，但是路径可以各不相同。
公司C，一个完美的创业公司案例。公司C同样也是一个盈利改善型的公司，但和公司B相比，它在期初时盈利状况更差，处于亏损状态；但它的盈利改善的幅度更大，ROE从-12%一直提升到28%；且在稳定状态时，ROE维持在非常高的水平。优异的ROE水平为投资者创造了巨大的价值，如图二-B以及图五所示，尽管公司C在前3年处于亏损中，在前6年也没有任何分红，但公司C在后期创造了远高于公司A以及公司B的价值。对于公司C，期初处于亏损之中，PE没有意义；而公允PB则可以给到12.5倍，远远高于公司A以及公司B；因为具有更高的ROE，公司C在期末的公允估值也要远高于公司A和公司B。
终值在期初FV中的占比。如表一所示，三个公司的终值占比分别为65%，67%和86%。对于这个占比数字，我们也可以换一个角度来理解。在不考虑卖出的情况下，我们将这三个公司的股票看成是永续债券，债券的到期收益率为10%，股息即为每年派发的浮动利息。那么我们持有20年后，累计才收回公允价值的35%、33%和14%，而终值占比即代表尚未实现的价值，分别高达65%、67%和86%。可见，成长股的绝大部分价值取决于遥远未来（20年后）的经营情况，由此可知成长股投资对长期预测能力的要求之高。
启示及思考
- 成长股并不必然给股东创造更多的价值，某一阶段的盈利高成长也并不是享有高公允估值的充分条件（也不是必要条件）。对于盈利高增长的公司，我们需要分析其成长性的来源，并判断其持续性。
- 相对于盈利的高成长，稳定阶段的ROE水平是决定公司价值的更重要的因素。
- 成长股的终值占比都很高，前20年实现的价值占比很低，那么投资者为什么愿意以10%的要求回报率去投资这些公司？可能的原因：1）收益率幻觉，即投资者并不能清晰的知道自己在做什么，以为自己能够赚取高额回报；2）将命运交给市场先生，相信市场先生会以更好的价格接手自己的投资；3）对公司的竞争优势具有非常高的信心，认为10%的收益对应的风险极低，因此具有很好的风险收益比。从基本面投资的角度看，第三点可以算是一个较好的理由，但是笔者仍然认为以10%的要求回报率去买成长股不是一个很好的买卖（大部分的市场参与者在计算公允价值时采用的r都低于10%，这是令人费解的，未来再做讨论）。
- 对于公司C那一类创业型投资，一旦获得成功，成为新的腾讯、阿里，那自然又是一个传奇。但是，公司C的价值在很大程度上取决于稳定阶段的ROE水平，而28%是一个极高的水平，在未来的探讨中，我们将会看到，在A股市场中，28%的ROE（十年平均）已经处于前1%以内，找到这样的公司是非常困难的。而且，如果以公允价值（12.5倍的期初PB）去投资，那么年化长期回报率也同样是10%而已。同时考虑成功的概率以及估值水平，投资于公司C就不一定是一个明智的选择。
- 基于成长股的长久期特征，未来的可预测性就成为投资的一个必要条件，护城河的意义就在于提高未来的可见度。反过来说，没有护城河的成长股不具有可投资性，因为这些公司60%以上的公允价值处于巨大的不确定性中。同样的道理，仅仅依据近3-5年的盈利增长趋势来投资成长股也与价值投资背道而驰，因为它不一定能够代表公司稳定阶段的盈利状况；当然，这并不妨碍市场参与者以此来进行基本面博弈式投资（投机）。
- 通过提高投资者的要求回报率r（即以更低的价格买入），可以降低终值的占比（即更快实现FV），从而规避预测未来的需要。通俗的说，当你以足够低的价格买入时，就不用过多操心未来的事情了，因为你的投资收益目标在相对的短期就能够实现。
图一：公司B的成长性分解
图二：价值创造的对比
图三：公司 A – 对比基准 – 稳定成长型公司
图四：公司 B – 盈利能力改善型
图五：公司 C – 完美的创业公司模型
图六：EPS、BV、FV增长公式
